모건스탠리가 삼성전자와 SK하이닉스의 내년 실적 전망치를 상향하면서도 목표주가는 큰 폭으로 낮췄다. 인공지능(AI) 투자 확대에 힘입어 단기적으로 메모리 반도체 호황이 이어지겠지만, 내년 말부터 신규 생산시설이 가동되면 2028년 이후 현재의 높은 수익성을 유지하기 어려울 수 있다는 판단에서다.

10일 금융투자업계에 따르면 모건스탠리는 전날 발표한 '메모리 반도체-미국 중간선거 이후 핵심 쟁점' 보고서에서 SK하이닉스의 목표주가를 기존 260만원에서 160만원으로 38% 낮췄다.

삼성전자의 목표주가도 38만1000원에서 30만9000원으로 19% 하향했다. 삼성전자 우선주 목표주가는 30만4800원에서 24만7200원으로 조정했다. 다만 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 투자의견은 모두 '비중확대'를 유지했다.

보고서를 작성한 숀 킴 모건스탠리 연구원은 과거 메모리 반도체 업황 악화를 잇달아 경고해 국내 시장에서 '반도체 저승사자'로 불린 인물이다. 그는 2021년 '메모리, 겨울이 온다' 보고서를 통해 반도체 업황 둔화를 경고했고, 2024년에도 메모리 공급 과잉 가능성을 이유로 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 대폭 낮춘 바 있다.

이번 보고서에서 모건스탠리가 주목한 것은 2028년 이후다. 숀 킴 연구원은 "현재 메모리 반도체 시장에서 가장 중요한 논쟁은 2028년 '실적 절벽'을 피할 수 있느냐는 것"이라며 "내년 실적 자체보다 2028년 이후 성장세를 달성하고 유지할 수 있을지에 대한 우려가 커지고 있다"고 진단했다.

특히 내년 말부터 신규 생산시설이 가동되며 메모리 공급이 늘어나는 시기에 AI 데이터센터 건설 속도는 둔화할 가능성이 있다고 봤다. 모건스탠리는 미국 중간선거 이후 일부 데이터센터 건설 계획이 지연되면서 2028년 가동 예정이던 약 5기가와트(GW) 규모의 프로젝트가 2029년으로 미뤄질 것으로 예상했다.

이에 따라 글로벌 데이터센터 신규 설비 증가율은 2028년 기존 예상치인 약 21%에서 9%로 낮아진 뒤 2029년 20%로 회복할 것으로 전망했다. 데이터센터 투자가 지연되는 동안 메모리 공급이 늘어나면 현재의 공급 부족이 완화되고 반도체 가격에도 하락 압력이 가해질 수 있다는 설명이다.

중국 반도체 업체들의 생산능력 확대와 고대역폭메모리(HBM) 시장의 경쟁 심화도 장기 수익성을 제약할 요인으로 꼽았다. 이에 모건스탠리는 SK하이닉스의 2027~2028년 HBM 영업이익률 전망치를 기존 78~80%에서 약 70%로 낮췄다. 삼성전자의 HBM 영업이익률 전망치도 약 80%에서 65~72%로 하향 조정했다.

반면 단기 실적 전망은 오히려 높였다. 모건스탠리는 삼성전자의 내년 영업이익 전망치를 기존보다 9%, SK하이닉스는 13% 각각 상향했다. 2028년 영업이익 전망치 역시 삼성전자와 SK하이닉스를 각각 10%, 1% 높여 잡았다.

그럼에도 목표주가를 낮춘 것은 2029년 이후 메모리 반도체 수익성이 과거 평균 수준으로 되돌아갈 가능성을 반영했기 때문이다. 모건스탠리는 SK하이닉스의 2029~2035년 평균 영업이익률 전망치를 기존 53%에서 28%로 낮췄다.

모건스탠리는 "주가는 기업의 기초체력보다 먼저 움직이며 향후 몇 년간 공급이 수요를 따라잡고 AI 인프라 구축 속도가 둔화하면서 실적 전망치가 낮아질 위험을 선반영한다"고 설명했다.

다만 반도체 업종 내 최선호주는 기존 삼성전기에서 삼성전자로 변경했다. 삼성전자가 HBM 시장에서 점유율을 회복하고 있는 데다 반도체 이외 사업에서도 수익을 낼 수 있어 향후 업황 둔화 국면에서 상대적으로 유리하다는 평가다.

보고서가 인용한 트렌드포스 전망에 따르면 삼성전자의 내년 HBM 시장 점유율은 약 39%로 높아져 SK하이닉스의 37%를 앞설 것으로 예상됐다.

모건스탠리는 "AI가 메모리 반도체 산업에 구조적인 변화를 가져오고 있지만 메모리 산업은 여전히 경기순환적 특성을 지닌다"며 "업황 후반부에는 규모가 크고 재무구조가 탄탄한 기술 선도기업이 상대적으로 유리하다"고 평가했다.